W swojej wieloletniej praktyce na rynku kapitałowym i w doradztwie nierzadko spotykam się z pozornie prostą sytuacją: spółka wykazuje w swoich aktywach akcje podmiotu, który jest publicznie notowany na alternatywnym systemie obrotu. Wydawałoby się, że ustalenie wartości godziwej takiego pakietu sprowadza się do przemnożenia liczby posiadanych walorów przez aktualny kurs rynkowy. Co jednak w sytuacji, gdy te konkretne akcje nie zostały formalnie dopuszczone do obrotu?
Z punktu widzenia rewidującego badanie sprawozdania finansowego sprawa jest niezwykle przejrzysta, a zarazem kłopotliwa dla zarządów. Biegli audytorzy słusznie zauważają, że ujęcie aktywów w wartości bilansowej równej kursowi rynkowemu (czyli na Poziomie 1 w hierarchii wartości godziwej według wytycznych MSSF 13) jest w takich przypadkach całkowicie nieadekwatne. Fundamentalnym problemem jest brak płynności – ponieważ akcji tych nie da się swobodnie zbyć w normalnym trybie giełdowym, tracą one swój w pełni płynny charakter. Konsekwencje księgowe i rachunkowe są bezpośrednie: konieczna jest zmiana klasyfikacji wyceny (na Poziom 2 lub Poziom 3) oraz obowiązkowe skorygowanie ceny rynkowej o dyskonto za brak płynności, określane z angielska jako DLOM (Discount for Lack of Marketability).
Czym jest DLOM i dlaczego jest kluczowy w wycenie?
Dyskonto za brak płynności (DLOM) to mierzalne, procentowe obniżenie wartości pakietu udziałów bądź akcji w odniesieniu do wyceny referencyjnej analogicznego, ale swobodnie zbywalnego instrumentu na sprawnie działającym i aktywnym rynku. Zastosowanie dyskonta rekompensuje inwestorowi szereg obciążeń i ryzyk, w tym przede wszystkim:
- Ograniczenie polegające na braku możliwości błyskawicznego wyjścia z inwestycji (spieniężenia) bez drastycznej utraty jej wartości.
- Podwyższone ryzyko wystąpienia negatywnych wahań kursu w wymuszonym, wydłużonym horyzoncie oczekiwania na zawarcie transakcji sprzedaży.
- Wymierne koszty transakcyjne, jak i administracyjne, nierozłącznie związane z koniecznością realizacji transakcji na rynku prywatnym, poza standardowym rynkiem regulowanym.
- Brak pewności co do ostatecznej wartości transakcyjnej z inwestorem prywatnym w stosunku do wyceny giełdowej.
Jako profesjonaliści musimy także bardzo rygorystycznie odróżniać pojęcie DLOM od DLOC (Discount for Lack of Control). Dyskonto DLOM odnosi się jedynie do ograniczonej zbywalności aktywów finansowych; nie jest ono w żaden sposób powiązane z kwestią posiadania (lub nie) pakietu kontrolnego w danej organizacji.
Aby uświadomić sobie wagę tego mechanizmu, warto zaznaczyć, że chociażby badania na rynkach europejskich udowadniają, iż przeciętna wartość DLOM plasuje się w okolicach 25%, zazwyczaj operując w paśmie od 15% do 40%. Co interesujące dla krajowych przedsiębiorców, organy podatkowe (w tym interpretacje wydawane przez KIS) powszechnie uznają próg około 20% dyskonta jako minimalną, bezpieczną wartość dla walorów spółek o charakterze niepublicznym.
Metodyki obliczania DLOM – od badań rynkowych po modele opcyjne
Istnieje wachlarz metod wyznaczania DLOM. Badania opierające się na transakcjach na akcjach z ograniczeniami w obrocie (tzw. Restricted Stock Studies) czy na analizie emisji przed ofertą publiczną (Pre-IPO Studies) wyznaczają empiryczne DLOM badając realne luki cenowe. Choć użyteczne badawczo, natrafiają na istotną barierę praktyczną: punktem wyjścia jest tu "wolna" cena rynkowa o wysokiej płynności. Aplikacja tego na małych rynkach alternatywnych, takich jak ASO NewConnect, jest ryzykowna, ponieważ ich inherentnie niska płynność sprawia, że kursy referencyjne są już do pewnego stopnia zdyskontowane względem rynków głównych. Z tego powodu w dojrzałych wycenach dla celów sprawozdawczości stawia się na modele opcyjne.
Oto syntetyczny przegląd najpopularniejszych modeli analitycznych opartych na opcjach:
- Model Chaffe (1993): Model pionierski, opierający koszt braku zbywalności o wartość europejskiej opcji sprzedaży (put) na warunkach at-the-money, traktując to jako cenę "ubezpieczenia" portfela. Model ten definiuje absolutne dolne ograniczenie wartości DLOM. Jego piętą achillesową jest założenie, że inwestor dokonałby hipotetycznej sprzedaży wyłącznie po cenie równej cenie z początku trwania restrykcji, całkowicie marginalizując szanse na optymalne upłynnienie aktywów po wyższym kursie w dowolnym innym momencie.
- Model Longstaffa (1995): Oparty na koncepcji wyceny opcji z możliwością sprzedaży w najbardziej dochodowym i perfekcyjnym punkcie czasowym całego horyzontu restrykcji. Siłą rzeczy tworzy to górne ograniczenie pułapu wyceny DLOM, ponieważ zakłada z góry wysoce nierealistyczną zdolność inwestora – mianowicie doskonałą antycypację przyszłych zmian kursów giełdowych.
- Model Finnerty'ego (2002, 2012): Model ten wykorzystuje koncepcję uśrednionej (azjatyckiej) opcji put i jest powszechnie uznawany za wysoce zbalansowany oraz konserwatywny.
Dlaczego Model Finnerty'ego to rynkowy standard jakości?
Dokonując obiektywnej analizy finansowej portfeli spółek, konsekwentnie polegam na modelu zaproponowanym przez J.D. Finnerty'ego. Posiada on bezdyskusyjną przewagę ekonomiczną – nie zakłada doskonałej wiedzy o rynkach jak u Longstaffa, ani sztywnej wyceny początkowej z modelu Chaffe'a. Zamiast tego modeluje realne zachowanie zablokowanego rynkowo racjonalnego inwestora, wyceniając utratę wartości przez pryzmat możliwości dezinwestycji po uśrednionej (geometrycznej) cenie możliwej do uzyskania podczas trwania blokady nałożonej na aktywo.
Jego główną techniczną zaletą jest brak arbitralności i podatności na uznaniowe naciąganie wyniku. Cała konstrukcja wyceny DLOM Modelem Finnerty'ego polega na przetworzeniu empirycznie obserwowalnych danych giełdowych – zannualizowanej historycznej zmienności stóp zwrotu (odchylenia standardowego oznaczanego jako σ) oraz racjonalnie zdefiniowanego czasu i horyzontu braku zbywalności, wyrażonego w latach jako parametr T. Brak podatności na subiektywną manipulację jest cechą nie do przecenienia w momencie poddawania raportu rewizji. Ponadto rzetelność tego modelu znajduje oparcie we wskazówkach najważniejszych instytucji branżowych ds. wycen, takich jak amerykańskie stowarzyszenie rzeczoznawców (ASA), biegłych rewidentów (AICPA), jak również IVSC, potwierdzając powszechne uznanie audytorskie oraz prawno-sądowe.
Słowo podsumowania
Brak pełnego dopuszczenia aktywów do obrotu to realny finansowy i rachunkowy problem dla sprawozdawczości firm. Prawidłowo oszacowane dyskonto za brak płynności za pomocą uznanych na świecie modeli opcyjnych to jedyna droga do zapewnienia zgodności bilansu ze standardami MSSF oraz regulacjami podatkowymi i uniknięcia gorzkich rozczarowań na etapie zatwierdzania roku obrotowego przez powołanych audytorów.